雷曼倒闭十周年，给我们留下了怎样的教训？

今天是雷曼兄弟倒闭十周年。这个拥有无数华尔街经验的百年老店为什么就在瞬间倒闭，并且将2008年金融危机带到了最高潮。相信许多人依然记得雷曼倒闭后，全球股市的暴跌，包括A股最惨烈的杀跌，也是在雷曼倒闭的那一个月发生。那么是什么导致了雷曼倒闭，期间雷曼是否有起死回生的机会，雷曼倒闭背后的经济学思考又是什么，我们和大家分享一些自己的研究心得。

 成也萧何败也萧何的福尔德

十年前的今天（2008年9月15日），排名全美第四大的投行雷曼兄弟正式倒闭。虽然在此之前金融危机的风暴已经席卷了全球，第五大投行贝尔斯登又早早被次贷危机打垮。但是雷曼的倒闭还是让世界震惊。雷曼兄弟有着158年的历史，有数次从死亡边缘华丽转身的经历，著名的纽约大学教授史密斯将雷曼称为“一只有19条命的猫”。而这一次的倒闭，却又和身上流着雷曼血液的CEO福尔德分不开关系。

福尔德身上有很强烈的交易员特征，他好胜心极强，一点也不服输，也不愿意让别人占到任何便宜。在他的带领下，雷曼兄弟好几次都力挽狂澜。1998年的俄罗斯债务违约，导致了长期资本管理公司破产，投资大鳄俄罗斯也兵败莫斯科。当时许多人担心雷曼兄弟也会受到影响，纷纷卖出雷曼的股票。在股价创出新低后，福尔德迅速带领雷曼的交易团队创造了巨额利润，第二年股价反弹了145%！

2001年的911事件，福尔德亲自指挥员工撤离，也让雷曼兄弟很快从这次灾难中恢复过来。到了2007年6月，美股牛市蒸蒸日上，福尔德带领的雷曼也创造出了历史最佳业绩：收入达到55亿美元，同比增长25%，利润也达到了13亿美元。当雷曼的股价达到87美元时，福尔德说我们的目标是200美元。

当时的雷曼很有强的员工持股文化。给予员工的报酬中有很大比例是公司的股票和期权，锁定期要比其他同行更长。1994年雷曼刚上市的时候，员工持股比例只有4%，但是到了2006年这个比例已经突破了30%。有趣的是，福尔德也就是在1993年，上市前一年临危受命，成为了雷曼的CEO。华尔街对他有一个外号：最凶狠的斗牛犬（Bulldog）。从他接手雷曼开始，公司取得了快速发展。

当时间来到2008年，这时候贝尔斯登已经破产被收购，华尔街的聪明人知道这不是结束而仅仅是开始。最早指出雷曼问题的是绿光资本创始人大卫.埃因霍温。他公开发表演讲说，雷曼兄弟持有价值超过65亿美元的CDO，资产负债表远远比许多人想的脆弱。埃因霍温作为当时已经比较有影响力的对冲基金经理，公开宣称对雷曼兄弟做空，这让福尔德气愤不已。

越来越多分析师指出了雷曼兄弟的问题，在其8000亿美元的资产负债表中，资产净值只有250亿美元。这时候美国房地产泡沫已经出现了崩溃迹象，雷曼在房地产相关证券的头寸，比竞争对手都要多。

错失白衣骑士巴菲特

事实上福尔德已经开始寻找潜在资金方了。2008年3月28日，福尔德给股神巴菲特打了一个电话。在此之前，巴菲特不太了解福尔德，他们上一次见面还是在2007年华盛顿的一次财政部晚宴上，当天晚上巴菲特不小心把一杯红酒全洒在了福尔德身上。在电话中，福尔德告诉巴菲特目前雷曼兄弟的股价被压得很低，这正是一个符合股神买便宜货的好机会，市场对于雷曼到底有多“好”根本不了解。福尔德说，雷曼兄弟正在寻找30亿到50亿美元的投资。

巴菲特安静的听着福尔德和他CFO对公司情况的分析，然后很快提出了建议：9%的雷曼优先股和40美元行权价的认股权证。当时雷曼股票的收盘价为37.87美元。美国内布拉斯加州奥马哈市的先知所给出的报价很苛刻，9%的红利相当昂贵。举例来看，假如巴菲特进行一笔 40亿美元的投资，那他一年就会获得3.6亿美元利息，不过，这是利用巴菲特的声誉所要付出的代价。之后巴菲特说，会把雷曼2007年财报好好看一遍，再和福尔德联系。

当天晚上，巴菲特真的把雷曼财报研究了一遍，发现了大量的问题。就在看财报的时候，美国财长鲍尔森也打来电话，向巴菲特游说给雷曼增资。不过当时鲍尔森也不是特别迫切，巴菲特看了财报之后也发现了雷曼很多问题，当时也处于一个不太想投，除非条件特别好的心态。

第二天早上，福尔德给巴菲特打了电话。不愿意让人占便宜的性格又显现出来了。福尔德告诉巴菲特，看了公司财报应该知道雷曼有多好了吧。他要求巴菲特把认股权证的价格，从当前40美元提高40%，否则福尔德可能就接受别人的报价了。福尔德的态度很明确，我们雷曼兄弟很好，外面有大把的钱要给我们。

巴菲特的态度也很明显，雷曼兄弟问题很多，没有足够安全边际，我才不会进去的。就这样，雷曼兄弟错过了巴菲特。周一上午，富尔德以7.2%的利率及32%的转股溢价，从一家已持有雷曼股份的大型投资基金公司那里，筹集到 40亿美元的可转换优先股。但是任何机构，都无法带来巴菲特的声誉。

巴菲特一直说过，他非常看重声誉。有时候良好的声誉会带来金钱以外的东西。这也是为什么，雷曼虽然融到了钱，却最终难逃倒闭的命运，而之后的高盛一定要让巴菲特这个“白衣骑士”成为股东，无论这位奥马哈先知提出什么条件。很显然，高盛比福尔德聪明多了。

美国政府拒绝出手

时间到了雷曼倒闭前的几天，这时候福尔德已经错过了来自韩国和中国的买家，他知道留给雷曼的时间不多了。他最大的依靠是财政部长鲍尔森，同是华尔街出身的老朋友，应该在临危之际拯救雷曼兄弟一下。福尔德一直认为雷曼兄弟是“大而不倒”，美国政府不会让这个有着150年历史的投行倒闭。

而鲍尔森却面临来自美国国会的压力，国会代表着底层纳税人的利益，他们并不明白为什么华尔街的投行在好的年份赚钱进自己腰包，出了问题就要全美老百姓买单。他们甚至不理解，美国经济少了几百个年薪百万的华尔街银行家，难道会有什么大问题。这时候两边无法做人的鲍尔森给了雷曼一个明确的答复：政府不会出手。You are on your own!这也导致巴克莱银行的最终退出。

雷曼兄弟的最后一个救命稻草美洲银行，却在最后关头改变主意，选择了第三大投行美林。雪上加霜的是，美联储主席伯南克最后也给福尔德打来电话，告诉他美联储会拒绝出手。他们要让雷曼破产，以告诉市场这是一件多么严重的事情。

这时候福尔德的内心是绝望的，或许他们每个人都应该让桥水的达里奥告诉他们什么是债务周期。

2008年9月15日凌晨，雷曼兄弟宣布倒闭，雷曼的员工一个个从位于48街的公司总部离开。有意思的是，多年之前也出现过一个类似的大券商倒闭，这家券商叫做所罗门兄弟。以至于多年后，许多人说再也不相信后缀带兄弟两个字的券商了。

逃不开的债务危机

我们发现每隔十年，二十年，都会有大投行倒闭。金融企业表面上看，利润率很高，富国银行的ROE稳定在15%的水平，如同一台印钞机。但是长期看，金融企业常常面临归零倒闭的风险。多年以后我们才明白，这就是达里奥说的债务周期（Debt Cycle）。

在一个债务周期中，消费力受到了借款人和放款人提供流动性意愿的影响。如果流动性很宽松，经济就会增长。如果流动性并不那么宽松，经济就会衰退。流动性的开关掌握在央行手里。但在长期债务周期中，一定是债务上升速度比收入上升速度要快的，这是人性所致。大部分人是愿意承担更高风险，去借更多钱来消费，消费又推动了经济增长，又反过来借钱形成一种自我循环。一旦债务增长对应收入增长的上限达到，整个过程就会反转。

资产价格暴跌，投资者恐慌，导致更多的资产抛售。由于一个人的支出是另一个人的收入，整个消费开始下降。股票价格也会大跌，同时带来失业率的上升。长期债务问题会一直存在，无论是罗马帝国还是今天的美国，新兴市场国家，都经历过。

达里奥认为，在债务泡沫资产价格顶部和去杠杆和经济衰退中，管理层都有不可推卸的责任。好的管理和差的管理差别很大。在泡沫阶段，好的管理会将债务增长作为目标，财政政策开始收紧，来管理债务的泡沫。坏的管理会被市场投资者驱动，管理层仅仅看到通胀和经济增长，导致流动性长期以很便宜的价格出现。

在债务周期顶部的时候，好的管理通过货币政策，微观流动性操作来缓和泡沫的顶部。而糟糕的管理就是不断收紧收紧再收紧，刺破泡沫。在经济萧条中，好的管理是杨浩提供足够多的流动性，推动充裕的流动性，将短期利率迅速降低到0%。而糟糕的管理是缓慢降低，提供有限的流动性，过早的收紧。在去杠杆阶段，好的管理会快速的货币化，资产的收购以及货币的贬值，将名义增速带动利率水平之上。而糟糕的管理则是几乎没有资产的收购，并没有基于财富效应做任何的动作。

很显然，2008年美联储操作并非完美，其一开始提供有限的流动性，过早开始收紧，没有迅速释放货币。直到2008年雷曼倒闭之后，整个美国金融行业的流动性完全枯寂，研究大萧条出身的伯南克才大梦初醒，然后迅速向市场注入了天量的流动性！最终导致金融危机持续的时间才不多1年多，美国股市和经济很快开始复苏。

当遇到问题时，看谁跑得快

多年以后，一部叫做《Margin Call》的电影，从一个简单视角反应了次贷危机的风险。当时电影中的大老板有过一句名言：我在这个市场生存就三个法则，Be First, Be Smarter or Cheat。当然，I don’t Cheat! 

在当时看到了公司持有的次级债出现问题时，虽然老大对于这是什么并不懂，但他很清楚知道要怎么做：立刻清仓。将自己知道持有一文不值的“垃圾”，卖给每一个愿意买入的买家，这些人甚至包括他们的朋友，他们的商业合作伙伴。

在危机来临时，Be First很重要，要坚决的生存下去，迅速处理问题和解决问题。雷曼的倒闭还是管理层在问题处理上过于由于，福尔德太拘泥于一点点的价格，却没有意识到问题的严重性。也正因为此，导致了这家百年投行的破产。

历史一定会重复，因为债务周期本身就是一个轮回，在我们的生命中，也一定会见到下一个雷曼倒闭事件。